“现在(zài)的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了(le)“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资(zī)金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在(zài)一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也主要(yào)集中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的(de)净负(fù)债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就(jiù)具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报(bào)灵(母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸líng)活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间(jiān)，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土房企的(de)滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链上(shàng)的(de)中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是(shì)富安娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在(zài)月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例，富安母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报(bào)的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募(mù)基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务为(wèi)例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大(dà)部分项目(mù)到(dào)期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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