平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的(de)地(dì)方(fāng)债额度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对(duì)净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大(dà)项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较(可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思jiào)快衰减。

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