文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来(l生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思ái)收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年(ni生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思án)初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低(dī)于(yú)去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一步提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一(yī)季(jì)度新(xīn)设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持(chí)续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力(lì)的(de)化(huà)解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

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