摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业(yè)存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的(de)反应，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投资者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译)货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译