主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年72小时是几天，72小时是几天几夜社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　72小时是几天，72小时是几天几夜g>三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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