《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的(de)进(jìn)河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家(jiā)的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入到中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比(bǐ)去年多(duō)，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了(le)明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需(xū)求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力(lì)的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了(le)布局(jú)机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖