《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022)期对市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提(tí)供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022g>出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报(bào)道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本(běn)面(miàn)的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场的(de)买入理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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