来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的(de)专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它(tā)们(men)对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长(zhǎng)，而(ér)美国(guó)的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货币没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法>

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，需要(yào)提(tí)振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个(gè)系统性(xìng)的工程。