来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易(yì)其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的(de)商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部(bù)门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个(gè)经济体系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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