平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降(ji地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码àng)的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模(mó)较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码(zhài)可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重(zhò地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码ng)回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目(mù)开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。

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