分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)<华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思g>

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一季(jì)度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再次出(chū)现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量或来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流(liú)入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大(dà)规(guī)模投放或(huò)对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度(dù)分华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个(gè)季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能(néng)再(zài)次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思yì)情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思