“现(xiàn)在(zài)的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需(xū)要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过(guò)于激进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置(zhì)的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的(de)净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基(jī)金(jīn)一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗dé)注意(yì)的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的(de)住房规(guī)模(mó)越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别(bié)是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他(tā燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗)的(de)独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募(mù)基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在(zài)中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在业内做到到(dào)期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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