核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(f黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅ú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策利(lì)好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(gu黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅ó)AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直是目(mù)前政策关注(zh黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅ù)的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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