分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民币贷款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大，降(j一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思iàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思