核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连续(xù)回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且新(xīn)增(zēng)信贷连续(xù)3个月大(dà)超市(shì)场预期(qī)后，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格(gé)82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信(xìn)贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融(róng)条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头销(xiāo)售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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