平(píng)安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些yuè)美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国(guó)经济(jì)下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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