摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mí荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人n)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资(zī)的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次(cì)是企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的(de)同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人p>

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的(de)预期(qī)。不过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人de)平均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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