文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发(fā)现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了(le)时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和(hé)云业务收入(rù)创(chuàng)造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金(jīn)流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本与科创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融合的商业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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