文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调(diào)查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生(shēng)产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过(guò)了(le)发达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存(cún)额(é)度，进一步(bù)提升额(é)度的(de)空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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