《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是(shì)历史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进(jìn)天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的(de)混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内(nèi)外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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