来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时(shí)压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自(zì)己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？(rù)M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的(de)货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高(gāo)位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

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