摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批(pī)额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和(hé)企业(yè)融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数据来看对(duì)流动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市(shì)对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗ng>往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗