《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能(néng)继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国(guó)全(quán)球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的(de)情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一个明确(què)的政策(cè)或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修(xiū)复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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