核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未变(biàn)，当前(qiá偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗n)处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活(huó)动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格(gé)的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的(de)科(kē)技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低(dī)估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关(guān)键仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中偷吃别人的屎犯法吗，偷吃别人的屎违法吗国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

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　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济(jì)。

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