核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍(réng)在居民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经济的(de)推动效应(yīng)将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维国家常务委员7人，国家常务委员7人简历(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业(yè)和收入明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持(chí)续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门(mén)的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户国家常务委员7人，国家常务委员7人简历向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态(tài)势，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jì国家常务委员7人，国家常务委员7人简历n)，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等(děng)政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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