王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几(jǐ)根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始三大球和三小球分别是什么 三大球的起源回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率高到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利(lì)能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资(三大球和三小球分别是什么 三大球的起源zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机(jī)会(huì)较少，因此股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的(de)经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊(shū)政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的(de)户数不(bù)低于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的(de)研究(jiū)报(bào)告。

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