文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发)题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技(jì)企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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