平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这(早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗年(nián)4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资(zī)支(zhī)持(chí)工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)的支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

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