“现在(zài)的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的(de)关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是(shì)那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩(kuò)张的民(mín)营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置地(dì)、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数(shù)民营房企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三(sān)年(nián)时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度(dù)都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布公告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求(qiú)也会越(yuè)来越多(duō)。美国(guó)过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的(de)行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年(n被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗ián)内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户(hù)没有那么(me)满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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