平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价(jià)格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的(de)基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗间，市(shì)场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降(jiàng)息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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