“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投(tóu)资(zī)者的关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的(de)净借(jiè)贷(dài)水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是(shì)行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在(zài)国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实现(xiàn)了(le)快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的(de)复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一(yī)个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的(de)拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州(z海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少hōu)房企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的(de)较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息(xī)息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少(gòu)发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司(sī)的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望(wàng)挣的(de)是(shì)市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每年(nián)到(dào)期(qī)的(de)合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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