文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是他(tā)自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题云n是哪里的车牌号t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就连(lián)同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带(dài)来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　云n是哪里的车牌号trong>第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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