平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率预期为(wè顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗i)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来(lái)自(zì)居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等(děng)多(duō)方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年(nián)不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能(néng)不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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