核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动下(xià)现代(dài)化产业体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零总(zǒng)额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎ直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸n)块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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