《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。上尉是什么级别，上尉是连长还是营长当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会(huì)相上尉是什么级别，上尉是连长还是营长继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立(lì)、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外(wài)部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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