核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设(shè)备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估(gū)相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一(yī)季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来(lái)可(kě假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字)能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，C假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字hatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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