“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关(guān)注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化(huà)，无(wú)论是(shì)在(zài)销售，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房(fáng)企股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一(yī)家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在一(yī)线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负(fù)俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业(yè)的(de)复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机(jī)构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根(g俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大ēn)据一季(jì)报(bào)，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也(yě)会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连(lián)收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度报(bào)告显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经风(fēng)光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是(shì)该公司能在业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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