王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次(cì)发生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了(le)高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确(què)定贷(dà无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋i)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行的合理利无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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