文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技(jì)企业。悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么dt>

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度(dù)融合的商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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