平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要n是正极还是负极，L是正极还是负极(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅(fú)增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落(luòn是正极还是负极，L是正极还是负极)走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若n是正极还是负极，L是正极还是负极(ruò)LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

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