平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一(yī)季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在(zài)于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方债_D是什么意思，_3是什么意思额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的(de)进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提(tí)前(qián)批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利_D是什么意思，_3是什么意思(lì)率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)_D是什么意思，_3是什么意思存(cún)在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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