来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思>AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思ong>3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思ong>

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。