《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的(de)事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本(běn)身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除(chú)了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致(zhì)预(yù)期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当(dāng)前(qián)经济(jì)复(fù)苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效(xi世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么ào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么(me)样的经济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是(shì)避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么核(hé)心经济学期(qī)刊。

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