平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTtrong>2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消(xiāo)费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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