《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部(bù)分(fēn)经济(jì)金融数(shù)据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的(de)回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实(s狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现hí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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