平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半年(nián)汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或(huò)分别达到琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对(duì)于美(měi)联储下半年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需(xū)要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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