“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去(qù)十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对(duì)较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了(le)，其开(kāi)始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一家房(fáng)企的扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道(dào)的公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同周期(qī)还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因(yīn)为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常(cháng)大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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