分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前(qián)值(zh室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过í)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较(jiào室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力均可(kě)能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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