来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原(yuán)因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思连(lián)续三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部需(xū)求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持有的(de)理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计(jì)出(chū)货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能(néng)会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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