主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序)对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。3反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序ng>月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费(fèi)政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和(hé)的(de)格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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